中金：全球资小蓝钙2022gary金再配置 助推中国资产反弹

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　　中金：全球资金再配置 助推中国资产反弹炒股就看

　　近期中国股票指数再次冲高，海外资金再配置或起到重要作用。4月美国经济数据与降息预期波动加大，VIX波动率指数抬头，日元兑美元加速贬值，海外市场走弱可能推动部分全球资金获利了结，资金增配仓位较轻、估值较低的中国资产。

　　EPFR全球机构投资者配置数据显示近三周海外主动资金流出压力明显下降，A股和港股的净流出额度降至2023年四季度以来的最低值。EPFR主要涵盖“基金”类型投资者，并非包含所有外资（《如何刻画并分析外资》）。结合北向资金持续流入与客户交流情况，我们认为比EPFR覆盖资金更灵活的交易型外资可能已经转为流入，支持中国市场表现。

　　图表1：海外主动资金流出压力下降

　　资料来源：EPFR，

　　EPFR数据显示，截至3月31日，全球基金类投资者配置美国资产最多，占总资产的60.5%，投资英国、日本、法国资产占比分别为5.2%、5.5%、4.1%，中国资产（A股和港股）占比为1.3%。

　　图表2：全球投资者对各国配置占比

　　资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　资产配置是资金流向的结果，所以美国资金流入体量也远超其他国家：从2021年开始，EPFR覆盖基金中累计流入美国的资金达到近9000亿美元，同期中国和日本流入资金都在1000亿美元左右，欧洲流出约500亿美元。具体来讲，中国2021年率先控制疫情“先进先出”，市场反弹吸引资金大量流入，2023年之后资金转为流出。日本资金流入长期在低位徘徊，2023年“走出通缩陷阱”主题发酵，资金开始流入。欧洲在2021年疫情修复过程中也吸引了部分资金流入，但2022年俄乌冲突升级，资金持续流出。

　　图表3：2021年以来外资最多流入美国，对中国先流入再流出

　　资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　EPFR覆盖的资金中既包括主动资金，也包括被动资金，我们发现主动资金与市场表现联系更为紧密。以中国为例，过去3个月主动资金流入与A股/港股走势呈现很强的同步联动关系。因此我们尤其关注主动资金变动。

　　图表4：主动外资流入与A股同步联动

　　资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　图表5：主动外资流入与港股同步联动

　　资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　我们检验了主动资金与经济基本面、美元、VIX、估值的关系，发现

　　图表6：制造业PMI与外资流入正相关

　　资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　图表7：美元指数与外资流入负相关

　　资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　图表8：美国PMI与外资流入正相关

　　资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　图表9：欧洲PMI与外资流入正相关

　　资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　图表10：主动外资流入与A股估值正相关

　　资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　图表11：全球资金流入中国与美元负相关较强，与PMI正相关，但与VIX关联度一般。资金流入与估值正相关，更多反映资金与股票指数正相关

　　资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　除此之外，我们发现过去2年中国资金流向明显低于与PMI和美元指数相匹配的水平，可能反映“大分化”时代，外资流入出现结构性下降（《大分化时代的资产配置》）。

　　根据上述分析，近期外资的流入既反映全球资金低配中国市场后的回补，也是对我国经济基本面改善的验证，全球资金能否继续流入中国，可能最终取决于经济修复前景。根据中金大类资产构建的经济主成分指标观察，4月中国经济活动修复出现小幅放缓（《买股票还是买债券》）。

　　图表12：经济主成分指数显示我国经济仍然处在修复阶段

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　如果政策持续发力，推动经济进一步修复，则有望助力我国经济基本面继续修复，提升全球资金对中国资产的配置信心。从美元角度看，如果美国通胀如期改善（详见下一章节），推动降息预期升温，则有利于美元贬值与资金流入中国。综合经济基本面和美元前景，叠加中国股票资产在全球股指中估值仍然偏低，我们认为中国股票资产中长期维度上机会大于风险，短期内可能仍以结构性机会为主，建议关注高股息相关标的。

　　图表13：中国股市在全球主要市场中估值处于偏低水平

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　海外降息预期升温与资金流入同样利好债券市场，但长端债券在央行“防空转”和债券集中发行环境下存在一定调整风险，我们建议压缩债券持仓久期，相对超配短端债券。商品资产在一季度上行后或需等待实际需求兑现，在海内外需求明显改观前，不确定性相对偏高。

　　5月15日（周三）将公布美国4月CPI数据，中金大类资产通胀分项模型预测核心CPI环比增速0.28%（一致预期0.3%，前值0.36%），名义CPI环比增速0.35%（一致预期0.4%，前值0.38%），对应名义CPI同比增速下降至3.4%，核心CPI同比下降至3.6%。

　　图表14：美国核心通胀环比增速及预测贡献拆分

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表15：美国名义通胀环比增速及预测贡献拆分

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　我们预期未来几个月核心通胀环比会落入至0.2%-0.3%区间，受四方面因素支持：

　　1）核心商品通胀降温。二手车批发市场价格显示二手车通胀4月环比或维持负值，美国汽车产量和库存提升压低新车通胀，供应链压力指数下行助力其它核心商品通胀降温。

　　图表16：美国二手车批发价格增速降温

　　资料来源：Manheim，BlackBook，中金公司研究部

　　2）汽车保险通胀均值回归。3月美国通胀大超预期，很大程度上源于交通服务分项中汽车保险分项的意外上涨，创疫情后新高。汽车保险价格与汽修工资、汽车零件价格有关，3月上涨缺乏基本面支持，可能缺乏持续性。

　　图表17：3月美国汽车保险分项环比增速异常上行

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表18：汽修工资同比领先汽车保险CPI同比约2个月

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　3）医保通胀更新底部数据。目前美国统计局每6个月更换医保通胀的底部数据，我们认为4月份开始医保通胀或降至0%附近。

　　图表19：美国医疗保险通胀环比中枢4月起或开始下移

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　4）劳动力市场降温。美国非农就业人数下降，失业率上升，劳动力市场供需缺口收窄、工资下行或助力其他核心服务通胀改善。

　　图表20：美国劳动力市场供需缺口持续收窄

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表21：工资增速下行领先其它核心服务通胀改善

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　与此同时，我们注意到近期美国数据常出现异常波动，给统计模型预测造成较大困难，单个数据预测出错的概率上升，我们建议更关注通胀趋势预测。模型显示美国通胀已经接近下行拐点，即使4月通胀意外高于预期，未来几个月或仍将进入下行通道，没有观测到明显的二次通胀风险。

　　图表22：我们预测美国通胀未来一个季度继续下行

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　我们一直对美国经济韧性持谨慎态度，近期美国关键经济数据（一季度GDP、4月PMI、4月非农就业）等均低于预期，结合旧金山联储测算美国超额储蓄3月已经耗尽，或增加美国经济非线性下滑风险（《降息交易的挑战与转机》）。因此，我们建议勿低估美联储降息的时点和幅度，继续增配美债和黄金。海外降息交易升温，同时利好海外股票与商品，也有利于资金流入中国市场，对中国资产形成阶段性支持。

　　图表23：旧金山联储测算美国家庭超额储蓄在3月份已经耗尽

　　资料来源：旧金山联储，中金公司研究部

　　在国内稳增长背景下，当前中国股市无论和自身历史还是横向对比均处于偏低水平，

　　图表24：沪深300非金融估值低于历史均值

　　资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

　　长期维度上，中国人口和金融周期下行，叠加逆全球化拐点到来，中美利率分化或成为长期现象，中国经济增长中枢下移或为中国利率下行打开新的空间。综上，我们

　　短期来看，信用债市场供需有望维持正面，一方面，存款利率下调可能推动居民资金流入理财产品，另一方面，5月信用债供给可能偏低。但中长期维度上，资产收益率的总体下行可能导致理财产品的高收益出现较大波动，而当前信用利差偏低，信用债整体估值维持高位，后续债市整体波动可能提升。

　　我们认为信用债市场在资产荒下配置价值仍然较高，但信用债估值已经偏高，需关注细分领域的投资机会，若经济超预期好转，信用利差或仍面临较大上行压力，综合多空因素，我们建议

　　图表25：3个月美债利率高于标普500前向益本比

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　4月中东地缘政治风险推动原油价格快速上行，有色金属也在供给收紧的预期下明显走强。但随着地缘政治风险降温，油价再度回落至80-90美元区间。后续来看，我们认为在国内外工业需求未见明显改善的背景下，工业金属价格的快速上涨可能难以持续，当前铜等大宗商品的库存仍然偏高，若高价对下游需求形成明显负反馈，则金属价格可能逐步见顶回落。当前需求弱现实环境下，商品大幅上行的拐点可能尚未到来。因此，我们

　　4月黄金快速冲高，尽管美国通胀数据连续超预期带动美债利率上行，但金价并未受到明显影响，反而抬升至历史新高。后续来看，我们认为短期黄金可能小幅超调，但中长期维度上，金价仍有上行空间，建议维持超配，若短期调整可逢低增配。

　　我们使用美债实际利率、央行净购金、美元指数和美国债务规模构建了一个四因子模型解释黄金价格。模型显示当前宏观环境下，黄金均衡价格在2000美元/盎司附近。目前美债利率尚未明显下行，黄金却一度冲击2400美元/盎司，模型残差达到历史较高水平，或表明短期黄金估值相对偏高。中东地缘政治问题发酵、投机做多资金流入、印度吠舍节季节性购金需求等因素可能是黄金价格快速走高的短期推手。后续若地缘政治风险降温，或投机资金获利了结，黄金存在高位波动风险。

　　但从未来1-2个季度的维度看，我们认为黄金的上涨行情可能尚未结束。首先看周期性因素，美国1季度增长强劲可能受益于供给侧改善，也可能只是反映短期数据扰动，未必形成二次通胀压力。中金大类资产的CPI预测模型显示近期美国CPI受个别分项异常波动影响较大，通胀仍在下行通道之中。如果美国通胀如期改善，美联储开始降息，将带动美债利率下行。黄金没有真正与美债利率脱钩，仍受到高利率压制，利率下行或为黄金表现提供新的支持。从结构性因素看，美国债务问题积重难返，地缘政治事件频发，逆全球化与去美元化格局或进一步深化，或推动全球央行继续增持黄金，为金价提供支撑。综上所述，

　　图表26：四因子模型对黄金价格有较好的解释力

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　《大类资产2024年展望：估值变局的风险与机会》（2023.11.12）

　　《美债利率超调了多少》（2023.10.23）

　　《美国进入高利率时代了吗？》（2023.9.25．）

　　《大类资产2023下半年展望：预期的回摆》（2023.6.12）

　　《新视角看欧美金融风险》（2023.4.25）

　　《大类资产2023年展望：势极生变》（2022.11.14）

　　《新视角看通胀变数与资产变局》（2022.10.30）

　　《全球视角：个人养老金的未来》（2022.9.4）

　　《揭秘股债轮动：风险溢价的择时信号》（2022.8.27）

　　《2022年下半年展望：“滞胀交易”的下一站》（2022.6.1）

　　《缩表加速，美债利率会破3吗？》（2022.4.13）

　　《油价冲击与衰退下的大类资产选择》（2022.3.28）

　　《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）

　　《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）

　　《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）

　　《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）

　　《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）

　　《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）

　　[1]https：//www.gov.cn/yaowen/2023-04/28/content_5753652.htm

　　本文摘自：2024年5月14日已经发布的《大类资产5月报：全球配置下的中国资产》

　　李昭分析员SAC执证编号：S0080523050001SFCCERef：BTR923

　　屈博韬联系人SAC执证编号：S0080123080031

　　杨晓卿分析员SAC执证编号：S0080523040004SFCCERef：BRY559

　　张巍瀚分析员SAC执证编号：S0080524010002SFCCERef：BSV497

　　责任编辑：王涵